1 1 2011-9-23 2669.48 0.00% 0.00% 2669.48 0.00% 0.00%

2 2 2011-9-30 2581.35 -3.30% -3.30% 2651.07 -0.69% -0.69%

先用excel文件记录一下，文件每周更新。

银华基金银华100：

113001中行转债，可转债，可以看做是债+认购权证。

1. 债的部分

债券期限：本次发行的可转债期限为发行之日起六年，即自2010年6月2日至2016年6月2日。

票面利率：第一年0.5%、第二年0.8%、第三年1.1%、第四年1.4%、第五年1.7%、第六年2.0%。每年付息一次。

债券到期偿还：公司于本次可转债期满后5个交易日内按本次发行的可转债票面面值的106%（含最后一期利息）赎回全部未转股的可转债。

也就是说不行使转股权利的话，你买一张债（发行价100元，今天收盘价是100。80），并且不中途转成中行股票的话，六年后将拿到的是：0.5+0.8+1.1+1.4+1.7+2.0+106-2.0=111.5元。取4.5%的贴现率，目前纯债的价值为86块多。

2. 转股（认购权证）部分

发行结束六个月后可以转换成中行股票。转股价3.88元，每张债可转25.8股（也就是（100/3.88）股）中行股票，目前中行股价3.59元，所以目前转股价值为：100/3.88*3.59=92.5元。100.8元与之相比溢价率10%不到，市场上现有的转债溢价率绝大部分在20%以上。考虑20%的溢价，则目前价值为110元。

注意转股价会随分红而调整，按照中行的分红率，转股价六年内下调到3.5元以下几乎是一定的，虽然股价一样会除息，但基本会把坑填掉。

3. 修正转股价的条款

当发行人A股股票在任意连续三十个交易日中有十五个交易日的收盘价低于当期转股价格的80%时，发行人董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交发行人股东大会审议表决。

如果发行人A股股票连续三十个交易日中至少有十五个交易日的收盘价格不低于当期转股价格的130%（含130%），发行人有权按照债券面值加当期应计利息的价格赎回全部或部分未转股的可转债。任一计息年度发行人在赎回条件首次满足后可以进行赎回，首次不实施赎回的，该计息年度不应再行使赎回权。

考虑到套利效应的存在，可转债上涨幅度理论上不小于中行正股，所以若六年内中行正股超越转股价30%，转债涨幅同样超越转债发行价30%。

比较坏的情况是中行股价六年中长期低于转股价，那只能将可转债持有到期保本，年化收益率约2%不到，但目前银行股的估值已在历史底部，且银行发债融资是为了补充资本充足率，到时候不转股它就要赎债还钱，相当于白融资了，所以出现这种坏情况的概率是相当低的。

总结下来这个可转债相当于一个六年中较烂但可以保本的银行股。推荐关注。

1. 消费垄断型企业，产品简单，盈利模式易了解。五岳归来不看山，黄山归来不看岳，可称中国名山之首，美誉度高，几乎是无折旧的优质固定资产。垄断黄山的门票销售，索道经营权，具备有条件的涨价能力，而成本却增长有限。黄山人需要做的事：“看好门，扫好地，铺好床”，属于“幸运”（甚至是幸运中的幸运）的企业。
2. 前景看好。每年接待人数以平均10%左右的速度增长，境外游客增速持续上升。2005年以后，每三年左右会有一次涨价出现，每次幅度15%。两个因素的乘数效应带来营业收入的“确定”增长。消费升级的大环境也支持业绩向好，可能的因素有：游客上山的平均消费上升，假期制度的完善使得淡季客流上升，交通条件的持续改善等等。
3. 高毛利项目。索道经营和园林开发两项主营都是高毛利的门票式收入，并且在收入构成中贡献大。索道定期的维护升级为提价提供理由。酒店相较前两项主营复杂，但是与普通的商业酒店比要简单并且容易获得高额的利润，受益于垄断的性质，具有一定的“过路收费”型业务的特点。
4. 财务健康。负债率不高，由于主营大都是现金收入，现金流充裕，经营现金流高于利润，应收款占比小。

几点担忧：

1. 管理层效率低下，进取心不够。实际控制人黄山风景区管理委员会，属于国家行政事业单位。主要职责是保护风景名胜资源，自然生态环境，典型的方式是向上市公司出售经营权，从门票收入中扣取一定比例的名胜古迹管理费，经营权使用费等，并且费用增速超过营业收入，某些意义上流通股东的利益收到侵害。没有利用好并专注于主营，大环境向好的几年中盈利增速有限，房地产项目的现金投资产出不明，有待进一步研究。
2. 社会负担较重。黄山市的重点纳税企业，这是一把双刃剑。一方面黄山市的建设很大程度上为黄山的盈利创造条件，另一方面黄山逐渐成为政府的摇钱树，屡次介入行政项目。
3. 索道定期维护成本高，减弱了垄断的效果和毛利的价值。不仅如此，维护期间的封闭也对利润产生确定的影响。
4. ROE偏低。长期的偏低。

可能的变数：

1. 接待能力。以目前的盈利构成，只要能够保证接待能力随着客流的增长同步增长则利润增长确定性高（考虑三年一次的提价）。事实上，旺季饱和，淡季吃不饱的情况在各大自然类景区普遍存在，目前接待潜力在淡季。这个问题个人认为客观因素的影响力占主导，劳动相关法律对年休假等非固定假期执行的约束力可能增加淡季需求，同时旺季的超接待能力的需求不会因此削弱（仅仅超接待能力部分减少，仍然饱和）。交通条件的改善能够减少路途时间。主观上企业级客户、境外游客的开发也是提升淡季客流的有利途径。
2. 非垄断部分整合。上市公司经营范围并非以门票范围之类的地理位置划分。不同行政部门在山上有各自的部分经营权，无论从景区规划，还是经营效率考虑，上市公司需要一些动作。当下部分招待所以责任承包的方式由上市公司经营，作为一种尝试，但做到真正意义的垄断难度大，需打破行政壁垒。
3. 国外找到类似的企业，没有发展方向上的参考。

2008年是脱光裤子裸泳的一年，很幸运毕业后我开始工作，并选择把学业上的无知完完全全的暴露在自己和他人眼前，而不是闭上眼睛遵循父母的意见继续享受校园生活，我不知道幸运是否代表着正确，但我明白我所洞察的并非远见。

从2007年初全面看空汇率和利率开始，我过早的退出A股市场，并一直在思考这个行动的教训与弥补方法，按常识自然不会在没有安全边际的情况下重新入场，用第二次的错误修正第一次。我突然发现在投资时间角度上我成了一个左侧交易者。通常来说左侧的卖出者也会是忠实的左侧买入者，怕踏空的人容易套牢，怕套牢的却容易踏空，大抵如此。在利率趋势没有改变的情况下我选择了债基作为唯一的投资品种，不得不说是平庸的判断，这种平庸源于对不确定性的担忧，对消除这种不确定性所能预见的巨大代价的担忧。

对于纯粹的价值投资者进行总结可以发现，简单来说，投资的收益期望（亦或是企业的盈利期望）所反应的“质量”因素和安全边际所代表的“数量”因素是他们仅有的值得关注的信息。区别在于不同人对于两者占投资决策份额的偏好而已。

“质量”和“数量”因素与统计学中的样本估计和标准偏差的关系类似。有趣的是，样本估计值本身也是随机变量，同样具有自己的概率分布。也就是说，这里“质量”与“数量”成为你中有我，我中有你的情况。回到投资的话题，原本已经非常复杂的问题又加入了所谓人性的干扰。掷硬币猜正反面赌一元钱没什么大不了，赌十万元就不见得人人愿意，就算在其中一面粘上小块口香糖提高胜率。在头脑清醒的人看来，拒绝这样没有安全边际的行为再正常不过，因为这可能输掉你所有的积蓄！相比智慧，性格与常识更应该成为价值投资者生存的基石。

某些我们逐渐忽略的常识左右了行业竞争的进程，左右了我们关注企业的命运。现在看来05年商务部与国开行签署的支持流通业发展的合作协议不仅为国美和苏宁两家企业的扩张解除了后顾之忧，也从某种角度关闭了其它同行业者赶超的途径。企业所得税率的调整的利好又在第二轮竞争中眷顾了苏宁，而不是国美。

我并不认为政策对行业的竞争态势起到决定性作用，价值观和思维方式带来竞争力而不是相反。从规模还很小的时候就开始建立的完善物流网络和强大的信息化系统，稳健的经营策略和对股东利益负责任的态度才是成功的关键。从这几年公开的管理层表现看，与黄光裕的土匪性格不同，张近东低调，冷静，讲信誉，极具学者气质，听取股东大会的意见，坚持不搞多元化，不盲目收购。孙为民在两年前的中国经营者中明确表示是不是收购要仔细核算对股东权益的影响，对企业发展的影响，信誉不仅带来名誉，也带来现金。

09年策略，或者说一直以来的策略：

1. 在具有高安全边际的价格、买入在优秀行业经济特质、可持续的内生竞争优势和拥有诚实正直、才能价值取向俱佳的管理者方面具有高确定性的公司并持有，直至被极端高估，大大超过反向的安全边际、企业经营状况恶化到无法预见能有所改观或有更好的投资标的出现。当安全边际和确定性出现不可调节的矛盾时，优先保证安全边际。
2. 固守自己熟悉的领域，在真正理解的方向集中持股。同时保持积极、诚实的心态，定期反思，少做判断，承认自己为业余的投资爱好者并且不打算对这样的定位作出变更。对熟悉二字同样要保证足够的安全边际，不轻易扩展对世界的认知范围。

确定性是投资的朋友，我们知道，股票的价值是未来现金流折现的总和，如果企业的盈利记录比较规律（比如基本不变或者稳定的增长），我们便可以大致估算出未来的现金流量，以此判断公司的价值。有这么两家企业，一家盈利稳定，另一家虽然盈利的平均值与第一家接近，但每年波动幅度很大，偶尔还会出现亏损。那么哪一个企业未来的确定性比较高呢？显然是前者。也就是说，盈利情况稳健的企业更容易判断其发展状况。

延伸一下，可以认为“稳定”不仅仅指盈利记录，我们更为关注行业特性是否允许企业的稳健发展？企业的经营是不是始终保持着长久发展的理念？企业的发展模式能否经历时间的考验？如果答案是肯定的，那偶尔的不佳业绩或许会给投资者带来难得的介入机会。

另一方面，从历史经验来看，真正经久不衰并产生高额回报的企业都能够长时间地专注于做好自己擅长的少数领域，持续提供高质量的产品或者服务并不断进步。而巨大的变革和高额回报率通常是没有交集的，相比成功转型的例子，更多的情况下，咸鱼的确很难翻身，尤其是在公司管理者决定投身于自己原先并不了解的领域时出现这种情况的概率更大。如果对变革的前景感到迷惑，那么退出不失为一个明智的选择。

按照巴菲特的观点，投资成功的概率和投资人对其所投资的对象的了解程度成正比。我们知道，投资的期望收益=sigma(投资后果×发生概率)，了解程度越高，获益的确定性就越高，亏损的概率相应减小，投资的期望收益也越高。没有人能保证每次判断都是正确的，但是如果说我们的目标是发掘“可能”非常优秀的上市公司，那么专注于“简单，易于了解”能帮助我们发现“极有可能”优秀的的公司，从而提高成功的概率。

很显然，盈利方式简单的企业更加容易确定其生存的前景。如果对于一家公司如何销售、成本控制、利润组成、原料来源、顾客群、竞争对手等因素足够了解，那么我们才有可能理智地对公司进行研究。

不仅仅从概率学角度，从投资者能力的角度来看，也应该追求简单的企业。投资的失败不是因为投资者知道的不够多，而往往是他们不清楚自己还有许多不知道的。巴菲特曾以互联网为例说，零售业或者食品业里，你可以感受到竞争对手逐渐侵入你的优势领域，但在互联网行业，藏在某个地下室里面身无分文的毛头小伙就可能一夜把你击败。三十年以前没有谁预料到互联网能够对我们的生活带来如此大的变化，那么我们又凭什么预料今后三十年那些我们无法搞懂的行业会如何发展？投资不是要试图跨越所有的障碍，只需要跨越那些有把握的就足够给我们满意的回报。

“简单”不意味着“容易”，而是被投资者所熟悉或者通过一定的努力能够熟悉的内容。其前面曾经提到，投资是非常私人以及个性化的行为，每个人的知识储备、风险承受能力、专业领域知识大相径庭，对不同的投资者而言，这样的内容应当有着不同的含义。

• 净资产收益率15.46%，保持很高的水平，显示公司能够在高速扩张不断融资增大股本的阶段仍旧保持高的资本回报率。
• 主营业务毛利率同比从9.46%提高到9.85%，综合毛利率同比从14.38%降低到13.56%，分项目看，传统的黑电白电毛利率继续上升；公司从去年开始着重发展的通讯、数码、IT类产品毛利率大幅下降。
• 净利润增速高于收入增速高于营业面积增速，公司规模达到一定规模以后，费用的边际效应开始体现，主要在人员、广告、租赁等环节。
• 公司开始大量利用承兑汇票支付货款，使应付票据大幅上升。总体来看占用供货商货款的情况好转，这也将是行业的趋势。
• 存货周转情况好转，公司物流配送中心的威力会随着企业规模的扩大而增加，不过因为新进入城市的相关建设水平相对滞后以及存货在家电连锁行业的季节性因素和促销因素，存货的变化会比较剧烈。

几点看法：

两大巨头的扩张速度开始减缓，一二线城市的进入工作已接近完成，而三四线城市的扩张一直曾在争议，两家都不敢轻易动作，未来的竞争更多地将体现在内生增长而非外延式的扩张，体现在店面质量而非数量。这方面我更看好苏宁，在国美采用第三方企业配送货物时，苏宁就始终坚持自建物流体系，存货的利用与配送效率大大提高，继SAP/ERP系统上线以后，SAP/HR系统在今年8月上线，企业内部管控更加便捷，工作效率提升，光是每年节约的纸张就相当可观。大型连锁企业价格相差不大的基础上，相关费用的控制对利润的贡献会愈加重要。

由于国美去年下半年并购永乐，去年年报的店面经营效率存在失真（利润从12月开始合并报表）。从中报来看，国美的店面重复率相当的高，上海的主要商圈还存在国美永乐店面相聚几百米内甚至几十米内的情况。相比资产，人员上的调整或许更让黄光裕和陈晓头痛，陈晓在最近一次的财富人生中也承认这一点。苏宁方面，张近东和孙为民更加着重于自己新开店面而不是通过高溢价的并购来进行扩张。孙为民在去年年底接受中国经营者采访时认为如果新开店的成本是800万，那么并购的代价可能数倍于此，对手可能是更弱了，而不是更强。此外，苏宁和国美逐渐开始尝试在商铺租金高企时买断物业作为店面，效果还需要观察。

家电零售行业占用供货商货款以及名目繁多的费用一直是外界诟病的焦点，这两年苏宁应付账款的增长幅度要小于主营业务收入的增长，并且费用占主营利润的比例越来越小，有利于改善与供货商关系，张近东期望牺牲现金换来利润率的上升迎合资本市场和机构投资者，便于扩张阶段的增发再融资，相反黄光裕关注现金，一直保持有一定份额的股息发放，扩张使用可转债等策略，这也和两地资本市场的不同背景有关。

苏宁开始把宝押到通讯数码IT产品上，短期来看，由于这些产品相关的渠道并不比传统家电，连锁企业对渠道的整合和规范需要很大的精力和时间，另外，国内消费者目前也更加倾向于在类似于太平洋数码的地方选购产品，消费者培育需要时间。但长期来看，因为这些产品标准化程度较高，苏宁如能够利用好其销售网络，风险应当不大。

苏宁的发展相当依赖管理者的思路，这类企业的管理思路出现变化出现的不确定性是相当可怕的，公司的管理思路也就成为最大的风险所在。从表面上看，张近东相比黄光裕更加低调、务实，而黄比较豪放、果敢。很难讲哪种性格更加适合这个行业，只是希望张能够继续自己原先的构想，注重高质量的发展。