皱巴巴

关键的财务数据上：

• 净资产收益率15.46%，保持很高的水平，显示公司能够在高速扩张不断融资增大股本的阶段仍旧保持高的资本回报率。
• 主营业务毛利率同比从9.46%提高到9.85%，综合毛利率同比从14.38%降低到13.56%，分项目看，传统的黑电白电毛利率继续上升；公司从去年开始着重发展的通讯、数码、IT类产品毛利率大幅下降。
• 净利润增速高于收入增速高于营业面积增速，公司规模达到一定规模以后，费用的边际效应开始体现，主要在人员、广告、租赁等环节。
• 公司开始大量利用承兑汇票支付货款，使应付票据大幅上升。总体来看占用供货商货款的情况好转，这也将是行业的趋势。
• 存货周转情况好转，公司物流配送中心的威力会随着企业规模的扩大而增加，不过因为新进入城市的相关建设水平相对滞后以及存货在家电连锁行业的季节性因素和促销因素，存货的变化会比较剧烈。

几点看法：

两大巨头的扩张速度开始减缓，一二线城市的进入工作已接近完成，而三四线城市的扩张一直曾在争议，两家都不敢轻易动作，未来的竞争更多地将体现在内生增长而非外延式的扩张，体现在店面质量而非数量。这方面我更看好苏宁，在国美采用第三方企业配送货物时，苏宁就始终坚持自建物流体系，存货的利用与配送效率大大提高，继SAP/ERP系统上线以后，SAP/HR系统在今年8月上线，企业内部管控更加便捷，工作效率提升，光是每年节约的纸张就相当可观。大型连锁企业价格相差不大的基础上，相关费用的控制对利润的贡献会愈加重要。

由于国美去年下半年并购永乐，去年年报的店面经营效率存在失真（利润从12月开始合并报表）。从中报来看，国美的店面重复率相当的高，上海的主要商圈还存在国美永乐店面相聚几百米内甚至几十米内的情况。相比资产，人员上的调整或许更让黄光裕和陈晓头痛，陈晓在最近一次的财富人生中也承认这一点。苏宁方面，张近东和孙为民更加着重于自己新开店面而不是通过高溢价的并购来进行扩张。孙为民在去年年底接受中国经营者采访时认为如果新开店的成本是800万，那么并购的代价可能数倍于此，对手可能是更弱了，而不是更强。此外，苏宁和国美逐渐开始尝试在商铺租金高企时买断物业作为店面，效果还需要观察。

家电零售行业占用供货商货款以及名目繁多的费用一直是外界诟病的焦点，这两年苏宁应付账款的增长幅度要小于主营业务收入的增长，并且费用占主营利润的比例越来越小，有利于改善与供货商关系，张近东期望牺牲现金换来利润率的上升迎合资本市场和机构投资者，便于扩张阶段的增发再融资，相反黄光裕关注现金，一直保持有一定份额的股息发放，扩张使用可转债等策略，这也和两地资本市场的不同背景有关。

苏宁开始把宝押到通讯数码IT产品上，短期来看，由于这些产品相关的渠道并不比传统家电，连锁企业对渠道的整合和规范需要很大的精力和时间，另外，国内消费者目前也更加倾向于在类似于太平洋数码的地方选购产品，消费者培育需要时间。但长期来看，因为这些产品标准化程度较高，苏宁如能够利用好其销售网络，风险应当不大。

苏宁的发展相当依赖管理者的思路，这类企业的管理思路出现变化出现的不确定性是相当可怕的，公司的管理思路也就成为最大的风险所在。从表面上看，张近东相比黄光裕更加低调、务实，而黄比较豪放、果敢。很难讲哪种性格更加适合这个行业，只是希望张能够继续自己原先的构想，注重高质量的发展。